美东时间3月2日，京东集团(NASDAQ:JD)于开盘前发布了2017年Q4及和全年业绩。对于京东，投资人最关心的一是增速、二是效益、三是结构。财报发布后，京东股价在盘前交易中下跌7.1%，开盘后放量大跌近9%，至收盘时跌幅收窄为5.2%。

  GMV统计口径改变之后

  2017年Q3起，京东对GMV统计口径作出重大调整。根据现有数据，新法GMV大约相当于旧法GMV的140%。

  2017年Q4，京东按新法统计的GMV达4030亿，同比增长33.1%。2015年Q1，GMV同比增幅曾高达90%;2016年各季同比增幅降至50%以下;2017年的后两个季度，增幅跌至30%一线。

  虎嗅2017年11月14日文认为京东改变GMV披露方式不仅为使数据好看，更重要的是为进一步提高第三方GMV占比打开方便之门。因为这个比例一旦超过50%，就意味着京东电商平台的属性发生质变。

  为第三方GMV占比扫清障碍亦可直接推动营收增长。但2016年Q2开始，京东营收同比增幅就一直落后于阿里，调整GMV统计口径并未扭转局面。

  2016年Q4，京东、阿里营收同比增速分别为45%、54%;2017年Q4，京东营收同比增速下滑到39%，阿里反而增加2个百分点到56%。

  2017全年，京东营收3623亿，同比增速39.2%，为京东有史以来最低。

  总体来看，京东调整GMV统计口径之后，增速仍不理想。

  九年累计亏损188亿元

  以往随着第三方GMV占比提高，京东毛利润率呈显著上升态势。因为京东自营业务赚的是差价，毛利润率不足10%;第三方平台业务赚的是佣金，毛利润率可达70%左右。2017年Q4，京东毛利润率跌至13%回到2014年Q4的水平。2017年Q2，毛利润率也曾跌至14%。京东毛利润率结束缓慢上扬，出现下滑，这个迹象值得留意。

  观察各项费用占营收比例的堆积柱形图，当毛利润率低于费用占比之和时，京东就将出现经营亏损。最近八季度中，有六个季度是这种情况。

  2017年Q1、Q3京东经营利润两次“转正”，分别盈利8.3亿和5亿，但Q4一下就亏掉16亿。全年经营亏损8.35亿。

  在剔除27.8亿股权激励成本(其中刘强东所在的行政部门15.2亿)，抹掉17.8亿摊销之后，京东号称“盈利”50亿(严格说是“持续经营业务非GAAP利润49.7亿”)。

  2009年以来，京东经营亏损累计188亿，平均每年21亿。

  净利润受诸多因素影响，非GAAP利润完全由人为操纵，相比之下经营利润是体现企业经营状况的最好指标。

  建立天量存货是步险棋

  前置仓库是京东的重要战略。好处是能在第一时间发货，缩短用户下单后的等待时间。

  2010年京东的存货微不足道，账面值仅为11亿元。截至2017年末存货达417亿元，较2016年末净增128亿元，增幅超过44%。

  2017年Q4，京东存货周转天数为38.1天，2016年同期为37.6天。

  2016年末京东运营的256座仓库，总面积560万平米。到2017年末，京东运营的仓库数达486座，总面积约1000万平米。据悉，京东计划把仓储面积提高到5000万平米。

  截至2017年末，京东资产、设备、设施账面值达126亿元。此外还有32亿在建工程、67亿无形资产、71亿土地使用权(约为2016年的3倍)。以上各项合计295亿，几乎全部为京东仓库、物流的投资而形成。这些资产的折旧、摊销是“响当当”的物流成本，以非GAAP的名义忽略掉，等于说近300亿资产是“大风刮来的”，京东可以白用。

  类似地，京东将数十亿股权激励成本“非掉”也欠妥当。股权激励对吸引、留住、激励人才至关重要，已经成为企业的“刚性成本”，假如不用股权激励，京东支付的薪酬必然比现在高很多。

  5000万平米仓储面积建成后，京东存货将数以千亿计。仓储场地、设施的投资巨大，存货占压资金，需要承担损坏、滞销、减值等风险，这是一步险棋!

  “自由现金流”来自何方?

  京东“应付账款”主要由第三方卖家货款沉淀而成。2013年，京东应付账款仅有3650万。2017年末达到186亿，膨胀508倍!

  近年来，京东应付账款周转一直在变慢。2017年末平均周转天数为59.1天，较2016年末延长了7天。

  中国人最能理解何为“平均”。京东有17万卖家，如果海尔在商品售出后1个月能拿到货款，成千上万中小卖家可能要等半年。

  2016财年，京东开始披露“自由现金流”(Free cash flow)，其源泉并非利润而是“经营活动产生的现金流净额”：不必盈利，只需占压货款可以制造“现金净流入”，进而形成所谓的“自由现金流”。

  在占压供应商186亿的背景下，2017年京东取得15.7亿利息净收入(收到利息减支出利息)，这笔“进项”让报表好看许多，最后只亏了1172万(2016年亏损34亿)。

  把欠的钱称为“自由现金”有些牵强，把欠的钱借给债主还赚到十几亿利息令人感动。

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